2. STX 사채권자집회 출자전환에 따른 주가 전망

STX 사채권자집회 출자전환에 따른 단순 주가 전망

 

STX 회사채 투자와 관련하여, 반대하는 사람들이 가장 우려하는 것은 출자전환 된 주식의 주가하락에 따른 손실 즉, 회수율 저하이다. 그러나 현재 시점에서 기존의 매몰비용을 제외하고, 출자전환에 반대하는 것이 회수율을 높인다는 측면에서 합리적으로 판단하는 것 일까? 제 생각은 전혀 아니다 이다.

 

특히나, 최근 전환사채 투자까페라는 다음까페에서 게재된 STX 사채권자집회 반대공문의 전문에는 기본적인 주식관련 상식이 배재된 논거가 핵심 논거로 제시되고 있어, 관심을 가지고 정리해보았다. (새마을금고가 꽤 큰 줄 알았는데, 이번 사례를 계기로 새마을 금고가 의외로 예금자보호법만 믿고 성장한 느낌이 강하게 드는건 오해일까.)

 

사채권자집회 관련 새마을금고 대책위원장의 메일 전문읽기(다음까페 가입 필요)

http://cafe.daum.net/cbbond/2JY9/9758

 

 

일단 일부를 옮겨오면,

(전략)

현재 ㈜STX의 자본금은 1,536억원인데 5:1로 감자를 하면 307억원이 남습니다. 상정된 안건대로 출자전환이 이루어지면 7,000억원이 늘어나 7,307억이 되어 주식수가 기존보다 4.7배 증가합니다. 회사의 가치의 변화가 없는 주식 수 증가는 그 수와 반비례하여 현주가가 3,000원대임을 감안할때 600원대 중반수준으로 계산됩니다. 그렇게 되면 출자전환일로부터 1년안에 주식을 처분하여야 하는 금고로서는 2차 손실이 불가피할 것으로 예상됩니다.

(후략)

 

일반적으로 주식의 주가는 최초 발행시에만 의미가 있는 자본금 기준이 아니라 자본총계기준으로 판단해야 한다. 즉, 회사가 가지고 있는 전체 자산에서 부채를 뺀 나머지인 순자산(=자본총계)에 대하여만 주주의 청구권이 있기 때문이다. 그리고 이 순자산(자본총계)에 대한 시장의 가치평가금액이 시가총액이고 이를 발행주식숫자로 나눈 것이 그 주식의 한 주당 주가다.

 

 

 

 

 

따라서, 이번 STX의 출자전환의 효과를 판단하기 위해서는 다음과 같이 판단함이 옳다.

 

STX의 현재 시가총액은 1,500억(‘13년 12월 10일 기준)인데, 5:1로 감자하여도 그 주식숫자만 줄어들 뿐 시가총액에 영향은 없다. 따라서 유가증권상장규정등을 감안하여 1주의 가치는 약 5배로 증가한다. 현재 2,400원인 주가는 감자 후 12,000원 정도로 조정되어 자동으로 KOSPI에서 거래되고 당연히 총발행주식수는 (6천만주->1,200만주) 감소한다. 이와 관련하여 자세한 규정은 다음에 시간나면 포스팅 해보겠다.

 

따라서 단순히 모두가 동일하게 진행하는 감자 자체에 대해서는 기존주주는 아무런 영향이 없다. 감자가 일반적으로 부정적으로 인식되는 경우는 감자 이후 출자전환이 진행되어 기존주주들의 주식이 희석되기 때문이다. 그런데 이번 새마을금고의 출자전환은 감자 이후 진행되도록 계획되어 있기 때문에 감자에 대하여는 오히려 자신들에게 이익이 되는 점을 간과하고 있는 것 같다.

 

 

 

 

 

새마을금고측 대책위가 전망한 STX 출자전환 후 600원 중반의 주가는 다음과 같이 계산된 것으로 보인다.

 

    자본금 : 1,536억원/5+7,000억원=7,307억원( 응..)

    주식수 : 7,307억원/1,536억원=4.7배 (응...)

    주가 : 3,000원/4.7=638원 (응?)

 

 

 

 

실제로는 다음과 같이 일단 옳게 계산할 수 있다.

 

    시가총액 : 1,500억원+출자전환효과(7천억원*) =8,500억

    주식수 : 6,100만주/5+7,000억원/2,500원=1,220만주+2억8천만주=2억9천200만주

    주가 :8,500억/29,200만주= 2,910원

    *출자전환효과는 단순히 부채의 감소효과를 가정한 것이며 실제로는 수급, 기업의 본질적 가치 등 여러 변수의 영향을 받음. (새마을금고 비대위는 이조차도 생각못하고 있다!!!)

 

 

 

 

 

여기서 추가적으로 반영해야할 중요한 점은, 채권은행측 주식은 보호예수가 2017년말까지 된다는 사실.

 

즉 7천억원 가운데 5,300억원은 사실상 CB나 BW를 발행한 것과 같이 잠재적인 물량(오버행 이슈)이 될 수는 있지만, 실제로는 4년간 시장에 출회되지 않을 물량이라는 사실이다. (노벨상을 받은 유진 파마 등의 ‘주식시장에서 효율적 시장 가설’에 따르면 그 정보도 이미 현재 가격에 다 반영되어야 하지만, 개인적인 생각으로는 실제로 시장은 완벽히 효율적으로 움직이지 않고 항상 역동적으로 불균형 상태를 이루고 있다.) 따라서, 당장 수급에 영향을 주지는 않을 것이며 그 기간이 무려 4년이다.

 

이를 반영하면, 단기적으로는 시가총액 규모에는 영향을 미치지 않지만, 발행주식수에는 영향을 미칠 것이다. (회사채 투자자 출자전환금액 1,700억원)

    시가총액 : 1,500억원+출자전환효과(7천억원*) =8,500억원

    주식수 : 6,100만주/5+1,700억원/2,500원=1,220만주+6,800만주=8,020만주

    주가 :8,500억/8,020만주= 약 1만원

 

 

 

 

 

단순 계산으로는 이렇고, 실제로는 예상되는 부정적인 영향으로 아래와 같은 사항을 추가할 수 있다.

 

 그룹의 해체 이후 회사의 영업이 얼마나 견조하게 버텨줄 것인지 여부

 수급의 영향으로 출자전환주식의 상장직후 수급 (하한가가 몇 방?)

 (감자이후 첫 상장일 12,000원(추정) 가격에서 출자전환주식의 상장일 이후 적어도 2,500원까지 하락하기 위해서는 1번 하한가 10,200원, 2번 하한가 8,670원, 3번 하한가 7,370원, 4번 하한가 6,260원, 5번 하한가 5,320원, 6번 하한가 4,520원, 7번 하한가 3,840원, 8번 하한가 3,260원, 9번 하한가 2,770원, 10번 하한가 2,350원. 즉 10거래일(주말 포함하는 캘린더 데이로는 보름 동안) 연속 하한가를 쳐야 가능하다. 다만, 감자와 증자일정이 겹쳐서 길어지면 단번에 기준가의 50~150% 사이에서 단일가매매방식으로 시초가가 결정되어 진행되기도 한다.)

예상 못한 보증등과 관련된 추가적인 악재의 돌출

관계 기관의 일정에 따른 출자전환 지연, 사채권자집회 지연에 따른 상장폐지사유 기한 내 미해소 등

 

 

 

 

결과적으로, 전적으로 개인적인 시각에서 본 출자전환 조건은, 다른 걸 다 떠나서 채권단의 엄청난 희생(4년이라는 보호예수) 속에서 이루어지는 것이 핵심이며, 왜 채권단과 회사채투자자의 출자전환 비율이 같냐? 라는 불평은 사태파악을 못한 지도부의 투정으로 비춰질 뿐이다.

 

 

 

 

 

마지막으로 애초의 새마을금고 대책위의 글을 사실에 맞게 수정해보는 것으로 마무리해보겠다.

 

현재 ㈜STX의 자본금은 1,536억원인데 5:1로 감자를 하면 307억원이 남습니다. 상정된 안건대로 출자전환이 이루어지면 7,000억원이 늘어나 7,307억이 되어 주식수가자본금이 기존보다 4.7배 증가합니다. 회사의 가치의 변화가 없는 주식 수 증가는 그 수와 반비례하여 현주가가 3,000원대임을 감안할 때 600원대 중반수준으로 계산됩니다. 그렇게 되면 출자전환일로부터 1년 안에 주식을 처분하여야 하는 금고로서는 2차 손실이 불가피할 것으로 예상됩니다.

 

온통 틀려서 문맥을 살려서 못고치겠다. 끝.